从金融市场来看，近期的人民币贬值态势导致资本流入进一步放缓，从去年第四季度的数据来看，资本和金融项目逆差912亿美元。

建立小额投资者保护机制。二、股权众筹是资本市场多层次的重要创新 金融创新有利于丰富金融市场层次和产品，开展股权众筹试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融，可以有效发挥金融创新对技术创新的助推作用。

一、资本市场多层次创新是当务之急 十八届三中全会决定提出，应健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。2.欧盟 欧盟各国对众筹监管的进程和态度有较大差别。只要发行尚未结束，发行人对与此次发行有关的任何实质性变化、补充及更新都需及时向监管部门汇报并告知潜在投资者。美国众筹市场、灰色市场、粉单市场、场外报价市场、纳斯达克和纽交所等几个层次丰富，呈现金字塔型，而我国在新三板市场取得重大进展前提下，新三板、创业板、中小板和主板仍呈现倒金字塔型。意大利、法国等国家迅速出台或修改法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性。

修订《证券法》，在加快推进股票发行注册制的同时，制定小额发行、私募发行豁免注册制度，扩大向特定对象非公开发行人数上限，考虑允许合格投资者条件比传统私募宽松的大私募。法案的第三章要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。在2014年12月21日，我曾经发表题为《强弩近末》的文章，指出股市上涨的‘强弩已接近其末端。

货币政策正在稳增长与防风险这二者之间权衡。在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续纠结。这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。这种低增长、低通胀的预期非常有利于债券。

从稳增长的角度来看，货币政策理应放松。但是，金融市场资金面的趋紧、人民币贬值带来的心理压力、以及监管层对股市加杠杆资金的清查又给市场带来不少压力。

在这样的情绪中，市场呈现涨幅减小，波动加大的格局。】 进入2015年，A股市场疯牛不再。因此，央行宽松措施表现出相机抉择的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。而在那之前，货币政策还将继续在两难之中保持相机抉择的态势。

两难之下，央行宽松措施表现出了 相机抉择的特点。一方面，对货币政策终将全面宽松（降准降息）的预期成了不少投资者的心理支柱。如果经济增长下行压力进一步加大，威胁到了经济和社会的稳定，那么货币政策必然会大幅宽松，降准降息的概率也会大为上升。这意味着从疯牛那种极端的风格回撤应该是比较确定的。

但是，1月本就是一个宏观数据的空窗期，诸如工业增加值、投资这样的重要宏观数据都不公布1月数据。另一方面，央行货币宽松持续低于预期的现实又让市场变得焦虑，对有关资金面的消息高度敏感。

人民币贬值压力带来的资本流出是资金面抽紧的一个原因。即使人民币贬值压力引发了资本的大量外流，央行也只是通过短期工具来给金融市场补充流动性，而并未像许多人预期的那样动用降准这样的大招。

这缘于货币政策的两难。由于对地方政府融资平台的清查会影响基建投资的融资，所以经济增长短期企稳的希望只能放在地产复苏之上。而且，货币政策的放松还会降低结构调整的动力，甚至固化经济结构失衡。进入专题： 资本市场 货币政策 宏观政策 量化宽松 股市 债市 。但2015年1月的股市则明显有利于小盘股和成长股。放眼今年全年，债市牛市还未到头。

在去年11、12月，社会融资总量增长已经明显加快。从这个角度来说，经济增长的坏消息会是资本市场的好消息。

从去年年末至今，货币政策的宽松措施相当迟疑。经济增长的真实状况还有待更多宏观数据来验证。

资本市场的纠结缘于货币政策两难。但地产销售的改善，以及信贷投放的加速又给人经济复苏的想象空间。

2014年12月涨得最好的金融板块在今年1月跌幅最大。看起来，债券市场的投资者似乎预期目前资金面的紧张状况只是暂时的，资金价格会很快回落到去年下半年的低位。资本市场则会因而继续纠结。目前，宏观预测者几乎一致认为2015年经济增速和通胀都会低于去年。

债券价格并未充分反映近期短期资金价格的上升。今天刚刚发布的PMI数据表明经济增长动能还在进一步下滑。

3个月的SHIBOR也上升了超过50个基点（图3）。去年11月降息之后，红火的股市行情已经明显产生虹吸效应，大量分流实体经济资金，反而加大了实体经济的融资难问题。

等到货币政策真的降息降准，再比照疯牛时的状况作配置调整也不迟。过去一个多月的市场行情验证了这一预判。

在这样的情况下，央行有理由担心进一步的货币宽松会给股市火上浇油，反而不利于实体经济融资瓶颈的缓解，以及经济增长的平稳。其中，经济增长状况是更大的变数。但货币全面宽松带来的副作用，以及股市疯牛对实体经济资金面的虹吸效应又制约货币放松空间。经济增长指标是决定货币政策走向的关键。

目前，宏观经济增长面的信息好坏皆有。而春节错位也会极大扰动外贸、货币信贷这些1月有数的宏观指标。

换言之，目前在板块上做均衡配置的风险较小。这样状况下，经济增长指标是决定货币政策走向的关键。

股市表现可以用纠结二字来概括。在这样的宏观背景下，债市进一步走牛是比较确定的。